Politique Internationale - La Revue n°122 - HIVER - 2009

sommaire du n° 122
CRISE FINANCIERE : L'AUTRE HISTOIRE
Article de Henri Lepage
Économiste
in english
en español
en français
Nous ne manquons pas d'analyses qui expliquent comment la crise financière s'est déclenchée, puis comment elle s'est diffusée, au point de déboucher sur une crise économique mondiale qui s'annonce comme la plus grave depuis la Grande Dépression des années 1930. Mais, sauf rares exceptions, toutes partagent un point commun : si elles décrivent parfaitement les enchaînements engendrés par l'implosion de la bulle immobilière américaine et l'affaire des subprimes (1), elles négligent, en revanche, de mentionner la part de responsabilité qui incombe aux effets pervers de l'idéologie réglementaire. Or celle-ci est, en l'occurrence, essentielle, centrale, pour comprendre ce qui s'est passé et en tirer des conclusions utiles pour l'avenir.La thèse habituelle - affirmée de manière plus ou moins systématique - présente la crise financière comme le produit inévitable d'une libéralisation, d'une mondialisation  et d'une innovation financière dont, par dogmatisme néo-libéral, on aurait poussé les feux trop loin. Il est communément admis que, lorsque l'économie de marché capitaliste est laissée à elle-même et n'est pas suffisamment « contrôlée », loin de s'autoréguler, elle conduit nécessairement à des excès, des abus, des dérèglements financiers qui, un jour ou l'autre, par des mécanismes complexes, débouchent sur un krach. Les événements actuels ne seraient qu'une nouvelle illustration de cette instabilité foncière - et meurtrière - de l'économie capitaliste. Une économie dont seule l'intervention publique serait en mesure de limiter les dégâts.

On a aussi évoqué l'hypothèse d'une formidable erreur de politique monétaire dont seraient responsables l'ancien gouverneur de la FED américaine, Alan Greenspan, et son successeur depuis 2005, Ben Bernanke (2). En réalité, répétons-le, les événements que nous venons de vivre sont moins la conséquence d'une défaillance massive de l'économie de marché que la manifestation d'une crise de l'idéologie réglementaire et des formes contemporaines d'économie mixte, révélée dans le contexte particulier d'un marché (le marché américain du logement) corrompu par des ambitions et des pratiques politiques déraisonnables.

Subprimes : une création du marché politique 

Pour comprendre l'enchaînement des événements, il faut repartir de la chute des deux établissements de mobilisation hypothécaire américains, Fannie Mae et Freddie Mac. Ceux-ci ont été présentés par la presse comme les victimes collatérales d'une contagion financière qui les engouffrait comme elle en avait engouffré d'autres quelques semaines ou mois auparavant. Rares sont ceux qui ont noté que ces entreprises, en principe « privatisées », mais bénéficiant d'un statut quasi public, étaient, sinon à l'origine, du moins au coeur même des processus qui ont donné naissance à la bulle des subprimes.

Tout a commencé par une directive fédérale de 1977 (le RCA-Reinvestment Community Act) qui, au nom de la lutte contre les inégalités économiques et sociales, entendait inciter les banques et les établissements financiers américains à développer leurs activités dans les quartiers défavorisés. Pendant une douzaine d'années, cette nouvelle loi n'a guère eu d'incidence. Mais, en 1989, un amendement voté par le Congrès a contraint les banques à fournir des batteries de statistiques (couleur de peau, niveau des études, origines socioéconomiques...) afin de mieux connaître le profil social de leur clientèle et son évolution. 

En 1992, ces statistiques ont été utilisées par des universitaires de Boston pour démontrer que la distribution des crédits au logement (housing mortgages) n'était pas socialement équitable, et que les banques étaient responsables de pratiques « discriminatoires » au détriment des couches sociales les moins favorisées, notamment à l'encontre des ménages de couleur (3).

Au début des années 1990, un mouvement politique de grande ampleur a entrepris de mobiliser le pays sur l'idée qu'en définitive tout Américain devait devenir propriétaire de sa maison. C'est alors que le ministère du logement (le HUD-Department of Housing and Urban Development) a décidé de n'accorder sa garantie qu'aux prêts consentis par des établissements ou des prêteurs qui acceptaient de réduire leur niveau d'exigence (par exemple, en donnant moins d'importance aux critères de revenu et de solvabilité, ou en ne prenant plus en compte l'historique de l'endettement des individus). Simultanément, le RCA a été amendé : les associations peuvent désormais dénoncer aux autorités publiques locales les banques qui ne feraient pas suffisamment d'efforts pour offrir des prêts spécialement conçus pour les clientèles les moins solvables. Enfin, en 1995, l'État a réformé le statut de Fannie Mae et de Freddie Mac. En contrepartie d'un engagement actif au service de la nouvelle politique d'accès au logement, ces deux établissements se sont vu conférer de nouveaux privilèges concurrentiels générateurs de sensibles avantages financiers. Par exemple : l'octroi du statut spécial de « Government sponsored enterprises » (4) (ce qui revenait à les doter d'une garantie implicite du gouvernement fédéral) ; ou encore le fait d'être exemptées de l'application des règles communes imposées aux autres établissements financiers privés pour le calcul des ratios prudentiels.

Progressivement, le nouveau RCA est devenu, au nom de la lutte contre le racisme et les discriminations, un puissant instrument de chantage utilisé par une armée de « mouvements citoyens » liés au Parti démocrate (en particulier le célèbre groupe ACORN dont Barack Obama était l'avocat). Ces mouvements se sont appuyés sur la loi fédérale pour menacer de dénoncer (aux autorités chargées dans chaque État du renouvellement annuel des licences bancaires) les établissements qui n'allaient pas assez loin dans l'application de critères d'évaluation très allégés. C'est ainsi que s'est généralisée, aux États-Unis, la pratique qui consistait à accorder des prêts hypothécaires à des ménages dont les garanties de remboursement devenaient de plus en plus problématiques, et que sont nés les subprimes.

La profession bancaire s'est d'autant plus facilement laissé tordre le bras que l'environnement monétaire s'y prêtait. Dans un contexte durable d'abondance de liquidités, de bas taux d'intérêt et de montée continue des prix immobiliers depuis plusieurs décennies (5), il n'y avait apparemment aucune raison de s'inquiéter. Ce que semblaient leur confirmer les modèles mathématiques de calcul des risques, fondés sur l'analyse statistique du passé.

Un scandale affairo-politique

Initialement Fannie Mae et Freddie Mac étaient relativement peu engagées dans le subprime. Pour des raisons comptables liées à leur statut, leur avantage concurrentiel par rapport aux autres firmes de mobilisation d'hypothèques ne les incitait pas particulièrement à prendre des risques. Mais c'était sans compter avec le HUD et l'esprit de croisade qui motivait ses dirigeants. Ceux-ci ont exigé des prêteurs qu'ils aillent de plus en plus loin dans l'allégement de leurs critères d'éligibilité aux prêts (en introduisant, par exemple, une nouvelle catégorie de crédits sans apport initial). Déçus par la progression trop lente du taux de propriété parmi les ménages les plus modestes, ils ont alors imposé à Fannie Mae et Freddie Mac de respecter des quotas de plus en plus élevés de prêts subprime. En 1996, la règle était que la part des prêts accordés à des ménages gagnant moins que le revenu annuel médian devait être de 45 % ; l'objectif est passé à 50 % pour l'année 2000, puis à 52 % pour 2005. Les 2F (comme on désigne familièrement les deux entreprises aux États-Unis) se sont acquittés de leur tâche avec zèle. Il est vrai que les privilèges liés à leur statut généraient d'importantes rentes financières personnelles, et que leurs directeurs, pour en conserver les avantages, pratiquaient une très active politique de « lobbying » en direction des milieux politiques pour lesquels le « logement populaire » était devenu un argument électoral essentiel (6).

Ce zèle s'est encore accru à partir de 2004 lorsque des accusations portant sur des fraudes et des malversations comptables s'étalant sur plusieurs années, et concernant plusieurs directeurs successifs (dont le nouveau chief of staff d'Obama, Rahm Emanuel), ont attiré l'attention des milieux parlementaires sur la manière dont les deux entreprises étaient gérées. Dès le début des années 2000, certains économistes s'étaient inquiétés de la dérive de leurs activités. Il apparaissait déjà que leurs engagements, en termes de risques, étaient devenus totalement déraisonnables, et qu'en cas de retournement conjoncturel du marché les deux entreprises risquaient de se retrouver rapidement au tapis. Mais, compte tenu de la garantie implicite dont elles bénéficiaient de la part de l'État américain, personne ne s'en était soucié. La « bulle Internet » a caché l'émergence progressive d'une « bulle logement » - et cela d'autant plus efficacement que, pour protéger ses objectifs politiques, le ministre du Logement de l'époque, Andrew Cuomo, ne s'est pas privé d'abuser de ses fonctions en incitant les responsables de Fannie Mae et Freddie Mac à masquer la réalité de leurs chiffres (7).

Le scandale politico-financier aurait pu éclater en 2004 lorsque des élus du Sénat ont demandé la création d'une commission d'enquête. Mais les dirigeants de Fannie Mae et Freddie Mac ont mobilisé tout le ban et l'arrière-ban de leurs contacts politiques, tous ceux qui d'une manière ou d'une autre avaient bénéficié des largesses de leur généreuse politique de lobbying. Les élus démocrates ont massivement répondu présent, et ils ont bloqué la constitution de la commission. Si celle-ci avait pu être mise en place, la suite des événements aurait vraisemblablement été fort différente. La crise n'aurait sans doute pas atteint le paroxysme qu'on lui connaît.

Le retour d'ascenseur ne s'est pas fait attendre. Par gratitude, les responsables des 2F vont plus que jamais se mettre au service des objectifs politiques de l'administration. Toutes les digues sont alors rompues. 2004 marque le moment à partir duquel les 2F financent la production de subprimes en quantité véritablement industrielle ; le moment où la bulle enfle démesurément ; le moment, aussi, où ces produits toxiques (mais considérés à l'époque aussi sûrs que du cash) se déversent à travers tous les canaux du système financier américain et viennent contaminer l'ensemble du système financier international. Si, en 2001, les prêts classés comme subprimes représentaient moins de 10 % des encours hypothécaires, en 2006 la proportion est montée à 23 %, soit un nombre égal au tiers des nouveaux prêts accordés dans l'année (pour un volume global de crédits immobiliers qui avait lui-même grossi). Pour la période 2005-2007 le pourcentage de crédits refinancés par les deux compagnies et présentant des caractéristiques proches des subprimes est évalué à plus de 40 %. Ce qui témoigne d'un véritable emballement.

Overdose réglementaire

La bulle a implosé à la fin de 2006 lorsque la remontée des taux d'intérêt décidée par la FED (par peur d'un retour de l'inflation) a entraîné un retournement des prix de l'immobilier américain. Une simple baisse de 1,5 % du prix moyen des maisons sur six mois a suffi pour déclencher une augmentation de 50 % du nombre des défaillances. Du jour au lendemain, de nombreux emprunteurs, qui s'étaient laissé séduire par la généreuse offre de contrats sans apport initial, se sont retrouvés pris au piège, avec une dette désormais supérieure à la valeur de réalisation de leur propriété. Plutôt que de continuer à payer leurs échéances, ces gens ont préféré mettre la clé sous le paillasson (8), entraînant la faillite des établissements de crédit qui, à l'appel des pouvoirs publics, et pour répondre aux pressions des associations militantes, s'étaient spécialisés dans ce nouveau genre de prêt « social ». 

La suite est maintenant bien connue et a été largement décrite dans les médias. Ce qui l'est moins, c'est la manière dont l'environnement réglementaire et institutionnel progressivement mis en place, au lendemain de l'ère Reagan-Thatcher, pour répondre aux grands chocs économiques et financiers des quinze dernières années - le krach de 1987, la crise asiatique de 1997, l'affaire du hedge fund LTCM, la faillite d'Enron, la bulle internet/télécoms, la crise boursière de 2001 - a aggravé les événements et transformé une crise d'origine spécifiquement américaine en un cyclone mondial.

Le capitalisme n'est pas parfait. Les booms et les crises font partie de son métabolisme naturel, et sont la rançon de sa dynamique de « destruction créatrice ». Mais seuls des facteurs exogènes - comme le déclenchement d'une guerre, le retour à des politiques protectionnistes, des erreurs massives de régulation monétaire, ou encore le déploiement d'un zèle excessif d'angélisme réglementaire - peuvent expliquer que certains de ces cycles se transforment en tsunamis planétaires tels qu'il s'en produit « une ou deux fois par siècle » comme l'a déclaré François Fillon. 

Les gouvernements des grandes démocraties ont tiré les leçons de la catastrophe de 1929. Leurs dirigeants sont d'accord pour admettre que le retour au protectionnisme serait l'équivalent, dans l'ordre économique, du « péché capital ». On ne voit pas les grandes banques centrales répéter le type d'erreur déflationniste qui a précipité le monde des années 1930 dans la dépression (9). De ce point de vue, les déclarations et les décisions gouvernementales des derniers mois, les interventions à répétition des banques centrales pour éviter une thrombose des circuits bancaires, peuvent nous rassurer. Mais l'activisme réglementaire, même lorsqu'il est motivé par d'excellentes intentions, et même lorsqu'il paraît approprié, peut, si l'on n'y prend garde, entraîner des conséquences de même nature. 

Seule une remise en perspective du contexte réglementaire et des conditions de l'intervention de l'État permet d'expliquer le caractère exceptionnel, tant en termes d'amplitude que de diffusion, des conséquences de la bulle immobilière américaine. 

Les éléments à prendre en compte sont nombreux, complexes et souvent étroitement imbriqués. 

La réglementation foncière

Au cours des dix dernières années, les politiques de planification foncière (rebaptisées « politiques de croissance urbaine maîtrisée » : smart growth policies) ont été considérablement renforcées aux États-Unis - et cela afin de limiter l'extension spatiale des villes (la palme revenant à la Californie). 

Les études empiriques font clairement apparaître que les prix de l'immobilier sont plus élevés dans les agglomérations urbaines où la réglementation foncière est la plus contraignante. De la même façon, c'est dans les zones où les règles d'urbanisme sont les plus strictes que le taux de subprimes est le plus haut. Et c'est dans ces zones que le retournement du cycle immobilier a fait le plus de victimes (faillites, individus ruinés, expulsions). 

Selon l'expert Wendell Cox qui, chaque année, calcule pour les États-Unis une batterie d'indices régionaux sur la difficulté de se loger, il ne fait aucun doute que le durcissement des réglementations foncières dans la majorité des grandes villes américaines a joué un rôle majeur dans la formation de la bulle immobilière. Ses données montrent que la bulle ne s'est développée que dans les aires urbaines dotées de plans d'occupation des sols restrictifs, là où la hausse des prix des logements a été la plus forte (10). 

Les ratios prudentiels de la Banque des règlements internationaux

En fait, c'est par là que tout a commencé. Les accords de Bâle, négociés entre les grandes banques centrales occidentales sous l'égide de la Banque des règlements internationaux (BRI), datent de juillet 1988 (11). En leur imposant de conserver un montant minimal de capitaux propres égal à 8 % du total de leurs engagements, ces accords ont contraint les grandes banques à réduire leurs prêts (et donc leurs profits) ou à augmenter leurs capitaux propres (et ainsi diluer leur actionnariat). 

C'est pour échapper à ce dilemme que les banques sesont lancées à corps perdu dans la fabrication de produits « titrisés » (12). Dans leurs relations avec les grandes entreprises et les investisseurs institutionnels, elles ont tout simplement changé de métier. Plutôt que d'accorder des prêts sur lesquels elles se rémunéraient en prélevant un intérêt, elles se sont orientées vers l'émission d'emprunts dont elles se servaient ensuite comme matière première pour la revente de produits financiers de plus en plus complexes, censés diviser les risques, et générateurs de généreuses commissions.

C'est dans ces circonstances que sont nés les produits « structurés », les CDSs (credit default swaps) (13), lesCDBs (collateral debt obligations) (14), les MBS (mortgage-backed securities) (15) et autres SIVs (special investment vehicles) (16)... toute cette pyramide d'instruments et de pratiques aujourd'hui dénoncés comme responsables de la débâcle. 

Paradoxalement, alors que la nouvelle réglementation internationale visait à assainir l'activité des grandes banques, elle a au contraire encouragé leurs dirigeants à s'orienter vers une gestion capitaliste de plus en plus agressive et débridée. D'autant que leurs nouvelles activités les mettaient directement en concurrence avec d'autres organismes d'investissement et de placement - comme les hedge funds - qui, eux, n'étaient pas assujettis aux mêmes obligations. 

Sans les ratios de Bâle la bulle n'aurait sans doute pas pris l'ampleur qu'on lui connaît. Tout cela pour un bénéfice très limité. Les ratios prudentiels devaient servir de système d'alarme avancé pour prévenir les faillites de banques et d'établissements financiers. L'expérience japonaise des années 1990 a notamment montré que le système n'émettait de signaux d'alarme que lorsqu'il était déjà trop tard (17).

Les accords de Bâle ont été révisés en 2004 et remplacés par une nouvelle réglementation plus complexe, dite Bâle II. L'expérience n'a guère été plus heureuse. Il y a, en effet, de fortes raisons de penser que c'est l'adoption de ces nouvelles règles par la Stock Exchange Commission en 2004 - et leur application aux six grandes banques d'investissement américaines - qui fut responsable du formidable envol de leurs coefficients de levier. Avec pour conséquence la faillite spectaculaire de trois d'entre elles cette année (Goldman Sachs, Bear Stearns et Lehman Brothers) (18).

Le « mark to market »

Le « mark to market » est une règle comptable qui oblige les bilans des entreprises à tenir compte de la valeur boursière de leurs actifs quasiment au jour le jour. Il ne s'agit pas à proprement parler d'une norme réglementaire imposée par le législateur, mais d'une décision prise par des organismes de normalisation comptable à caractère professionnel. La décision a cependant été très largement adoptée en réponse aux demandes et aux pressions de la Stock Exchange Commission, qui veille aujourd'hui à son application. 

Les spécialistes s'accordent pour reconnaître le rôle essentiel que la règle comptable du « mark to market » a joué (et continue de jouer) dans l'amplification des processus de désendettement, et donc dans l'accentuation du caractère dramatique des événements boursiers (19). C'est dans une très large mesure cette disposition, généralisée depuis 2004, qui explique le caractère très exceptionnel de l'ouragan par rapport aux crises précédentes. 

Depuis la fin du mois de septembre 2008, la SEC ainsi que les autorités européennes ont décidé d'assouplir l'application de la règle. Certaines entreprises, dans certaines circonstances, sont désormais autorisées à revenir à la technique du « mark to model » (20). Mais le caractère flou et imprécis de cette exception entraîne des effets totalement pervers du fait de l'incertitude supplémentaire que cela introduit dans les décisions comptables. 

Il n'est jamais bon de changer les règles du jeu en période de troubles, même si celles-ci paraissent inadaptées. Nombre d'entreprises américaines, habituées aux contrôles tatillons des autorités financières, se refusent à tirer parti des nouvelles libertés comptables qui leur sont en principe rendues tout simplement parce que le manque de clarté et de précision des textes fait qu'elles ne savent plus sur quel pied danser en cas de contrôle.

Les responsabilités de la SEC (Stock Exchange Commission)

Les agences de notation ont incontestablement joué un rôle dans l'engrenage qui a conduit à la formation de la bulle et ensuite à son implosion. 

Leur vigilance a été prise en défaut lorsqu'elles ont trop libéralement accordé la note AAA (triple A) aux nombreuses filiales bancaires spécialisées dans le portage de portefeuilles subprimes et dérivés. Elles se sont posé trop peu de questions sur la qualité des produits titrisés qu'elles étaient chargées d'évaluer. 

Que cette défaillance s'explique, dans de nombreux cas, par la présence d'un conflit d'intérêts - comme l'ont abondamment rapporté les médias - est tout à fait plausible. En clair, les agences de rating n'ont pas fait leur métier. Mais à qui la faute ? Est-ce à cause de l'insuffisant encadrement réglementaire de leurs activités ? Ou ne serait-ce pas, tout simplement, parce qu'il s'agit d'un bel exemple de profession où la concurrence n'existe quasiment plus ? 

La plupart des commentateurs oublient qu'à la suite du scandale de Penn Central, dans les  années 1970, pour encadrer l'activité des agents de change et autres firmes de placements d'actions, la SEC a progressivement mis en place un ensemble de dispositions réglementaires contraignantes dont la conséquence indirecte fut d'interdire l'accès du marché américain à de nouvelles firmes (21). De ce fait, le rating est une profession désormais dominée par un tout petit nombre d'entreprises (trois, pour être exact : Moody's, Standard and Poor's, Fitch) qui - à travers le statut de Nationally Recognized Statistical Rating Organisations, NRSROs - se partagent le privilège d'être les seules habilitées par la SEC à noter les obligations détenues par les institutions financières américaines réglementées.

Ainsi que le souligne Fred Smith, le président du Competitive Enterprise Institute à Washington, une telle position monopolistique aggrave les inconvénients du conflit d'intérêts qui oppose les agences de notation aux entreprises qu'elles auditent, mais auxquelles elles apportent aussi de plus en plus des conseils rémunérés. Ces pratiques nuisent à la qualité de leurs fonctions d'analyse et d'évaluation, et donc à l'information et à la transparence des marchés (22). Dans ce cas d'espèce, ce n'est pas non plus le marché, ni l'esprit de lucre des capitalistes qui sont en cause.

Les méfaits de la garantie d'État

Parce qu'elles bénéficiaient implicitement d'une garantie de l'État fédéral, Fannie Mae et Freddie Mac n'éprouvaient aucune difficulté à écouler les produits titrisés fabriqués sur la base des flux d'hypothèques rachetés aux établissements de crédit. De même, elles pouvaient placer autant d'obligations qu'elles le désiraient pour financer leurs rachats de nouveaux prêts. Les financiers du monde entier étaient disposés à en absorber autant que disponibles puisqu'il suffisait que les produits qu'ils retransforment contiennent des éléments étiquetés Fannie Mae ou Freddie Mac pour qu'ils reçoivent une note AAA - la meilleure des cotations du marché.

C'est ainsi que la pompe à subprimes s'est emballée. Mais le mécanisme avait son revers.   

Comme la garantie dont elles semblaient jouir leur apportait un débouché et des capacités d'appel au marché financier quasiment illimités, les deux institutions se sont montrées moins strictes et moins regardantes, en particulier sur la qualité relative des morceaux d'hypothèques qu'elles découpaient et tronçonnaient pour les intégrer dans des produits structurés. Elles ont fait leur métier moins sérieusement, moins attentivement. 

De nombreux produits dérivés et « dérivés de dérivés » se sont ainsi trouvés contaminés par la diffusion de créances à risques élevés, sans que personne (y compris au sein de ces deux institutions) ne sache exactement où se trouvaient ces risques et quels montants ils représentaient. C'est la crainte que de tels morceaux se retrouvent dans d'autres produits, sans qu'on puisse les identifier ni en déceler la présence, qui, lorsque l'immobilier s'est retourné, a entraîné les marchés boursiers sur le toboggan des opérations de désendettement.

Le nombre de subprimes réellement nocifs était relativement faible comparé à la somme globale des prêts hypothécaires en circulation. Mais l'incertitude entourant la qualité des produits primaires fabriqués chez Fannie Mae et Freddie Mac, et qui servent de base à toute la pyramide, a suffi pour engendrer le plus grand désordre financier que le monde ait jamais connu. 

Les effets d'« aléa moral »

D'un point de vue économique, la bulle des dernières années s'analyse comme une classique crise de surproduction. La démesure de la croisade politique pour accroître la  propriété dans les classes les moins favorisées a conduit au surinvestissement dans deux secteurs particuliers : la construction et son financement - c'est-à-dire la production de services bancaires et financiers. 

Comme pour n'importe quelle industrie en surproduction, la sortie de crise passe par des restructurations massives qui permettent aux établissements les plus malades d'être repris et restructurés au profit d'entreprises plus saines. La crise de liquidité est le mécanisme qui, normalement, contraint les managers des établissements dont les bilans sont les plus déséquilibrés, même s'ils sont loin d'avoir démérité, à se vendre, ou à se faire reprendre par d'autres qui ont apporté la preuve d'une gestion plus prudente. C'est ainsi que s'opère le dégraissage chargé de ramener les capacités de production au niveau de la demande solvable réelle. Sauf lorsque l'État s'en mêle !

Lorsque, à l'été 2007, la banque écossaise Northern Rock s'est trouvée en difficulté, ses dirigeants se sont immédiatement mis en quête d'un partenaire mieux en mesure d'absorber le poids de leurs mauvaises dettes. La négociation - menée secrètement - était sur le point d'aboutir lorsque le ministère britannique des Finances s'est soudain rappelé que, du fait de la législation européenne, une telle opération nécessitait sans doute une procédure d'appel d'offres public. Il n'était plus possible de conserver le secret. L'information s'est propagée. Les déposants - qui n'avaient pas encore été informés des garanties dont ils bénéficiaient - se sont affolés. Les clients se sont précipités vers les guichets pour retirer leurs avoirs. Il  n'y avait plus d'autre solution que de faire intervenir l'État en urgence (nationalisation).

Quelques mois plus tard, la grande société de valeurs américaine Bear Stearns était sauvée par une opération de reprise pilotée et garantie par la FED, au profit de J.P. Morgan. Tout le monde s'en est félicité. La rapidité de réaction des autorités avait, semble-t-il, permis d'éviter une contagion systémique. 

Mais ce sauvetage a eu son revers. Il a accrédité la thèse du « too big to fail » selon laquelle l'État américain ne peut en aucun cas se permettre de laisser un certain nombre de grandes entreprises faire faillite. Cette conviction des marchés a encore été renforcée lorsque l'État est de nouveau intervenu, au cours de l'été, pour sauver Fannie Mae et Freddie Mac, en y prenant des participations majoritaires en capital et en y injectant des milliards de dollars frais.

L'effet de tels sauvetages est en réalité désastreux. « Si l'État sauve untel, ou tel autre, pourquoi pas moi ? » Beaucoup d'autres entreprises, qui occupent elles aussi une position stratégique, peuvent se dire que l'État ne les laissera pas disparaître le jour où viendront les difficultés. 

Résultat : rien n'incite les états-majors à explorer, le plus en amont possible des situations d'urgence, les solutions de marché susceptibles de s'offrir à eux. Il n'est jamais agréable de passer les rênes de son entreprise (le pouvoir et tous les émoluments qui vont avec) à des équipes rivales. Plutôt que de chercher discrètement des alliances qui pourraient sans doute éviter le pire, on va faire davantage confiance aux amis politiques ou aux relations que l'on entretient dans l'administration, et qui seraient en mesure, le jour venu, d'infléchir le fléau de la décision publique à son avantage. Les faveurs des réseaux de relations politiques deviennent plus importantes que les solutions d'affaires.

C'est ce qu'on appelle l'effet d'aléa moral (moral hazard). Du coup, les dirigeants sont mal préparés à affronter les situations extrêmes. Ils tardent à prendre conscience de la gravité des risques de contrepartie auxquels les marchés sont exposés. Ce qui rend plus difficile encore la sortie de crise.

L'effet Bear Stearns

Conclusion : les solutions aux problèmes posés par la crise passent non pas par une remise en cause générale de la mondialisation et du capitalisme, ni par un retour massif de l'État dans la régulation des activités économiques et financières. Elles nécessitent un examen critique approfondi du labyrinthe d'interventions publiques mis en place au fil des années, le plus souvent au coup par coup (y compris d'institutions aussi bien établies que la politique monétaire et le rôle des banques centrales).

Car il ne faut pas se tromper de diagnostic. Ce à quoi nous avons affaire n'est pas une crise du capitalisme mais, au contraire, une crise de surrégulation, une crise d'overdose réglementaire (overregulation).

Même les dramatiques événements boursiers de l'automne 2008 offrent un dernier exemple de la manière dont l'intervention a priori légitime de l'État a, en réalité, entretenu le désordre et semé le chaos.

Tout s'est déclenché lorsque, au début de septembre, a éclaté la nouvelle de la faillite de Lehman Brothers. Se fondant sur le signal envoyé six mois plus tôt par les autorités fédérales à l'occasion de l'affaire Bear Stearns, les marchés étaient persuadés qu'en tout état de cause Lehman Brothers faisait partie de ces firmes qu'on ne laisserait jamais couler. Funeste erreur ! 

La chute de Lehman Brothers fut un choc d'autant plus considérable qu'il était inattendu. Un choc qui immédiatement fit remonter bien des questions. Pourquoi l'un et pas l'autre ? Pourquoi avoir sauvé Bear Stearns six mois plutôt ? Et pourquoi abandonner Lehman maintenant ? Pourquoi, quasiment au même moment, voler au secours d'AIG ? Et pourquoi ce dernier sauvetage s'est-il fait entièrement sur le dos des actionnaires alors que l'argent de l'État a permis de préserver les intérêts d'autres partenaires financiers de l'entreprise (23) ? Peut-on s'étonner que les bourses aient mal réagi ? Sur quels critères les décisions des pouvoirs publics étaient-elles prises ? À quelles influences, à quels groupes de pression répondaient-elles ? Quelle logique dans tout cela ? Toute intervention des pouvoirs publics a nécessairement un aspect subjectif, discriminatoire, donc imprévisible. C'est ainsi que, loin de stabiliser la situation, l'intervention des autorités a entretenu  la confusion et suscité sur les marchés plus d'incertitudes qu'elle n'a calmé d'inquiétudes (24).

Il est vraisemblable que c'est dans l'enchaînement pervers de ces anticipations et réactions nourries par les interventions successives, et au coup par coup, des pouvoirs publics depuis un an que se trouve, avec une sorte d'effet retard, la véritable source de cette immense descente aux enfers vécue par les bourses du monde entier au cours du dernier trimestre 2008. 

La vérité est qu'une fois prise la décision de sauver Bear Stearns, et quelles qu'en soient les raisons, il n'y avait sans doute plus rien à faire. Sans en avoir conscience, le monde était déjà entré dans un processus inexorable d'intensification de la crise financière - avec les inévitables conséquences qui en découlent aujourd'hui : effondrement de la croissance, retour en force de l'État et formidable bond en arrière marqué par une confusion croissante des responsabilités économiques et politiques. 

La faute en incombe non pas aux vices des hommes - ou seulement de certains d'entre eux -, mais aux détails des institutions qui encadrent et disciplinent les comportements. C'est sur leur étude qu'il faut se concentrer pour comprendre la nature de ces événements exceptionnels qui, comme les années 1930, marqueront les esprits pour des générations.
Notes :
(1) Le terme désigne une forme de crédit hypothécaire (mortgage) gagé sur le logement de l'emprunteur.

Au sens le plus large, un « subprime » (subprime loan ou subprime mortgage en anglais) est un crédit à risque, à taux plus élevé pour l'emprunteur, et donc avec un rendement plus important pour le prêteur afin de rémunérer le risque de non-remboursement, cependant limité par la garantie hypothécaire prise sur le logement. Pour que le crédit reste intéressant pour l'emprunteur, des montages sophistiqués avec des taux variables et des produits financiers complexes pouvaient permettre de maintenir des taux bas en début de prêt.

Pour les créanciers, les prêts subprime étaient considérés comme individuellement risqués, mais globalement sûrs et rentables. Cette perception reposait sur une hausse rapide du prix de l'immobilier. Si un emprunteur ne pouvait payer, le prêteur récupérerait son logement et le revendrait. C'est  la défaillance de près de trois millions de foyers américains titulaires de tels crédits qui, en 2007, a déclenché la séquence d'événements qui a mené à la crise financière.

(2) Il leur est reproché de ne pas avoir vu monter la bulle immobilière et d'avoir, en réaction aux inquiétudes économiques suscitées par le choc du 11 septembre 2001, maintenu des taux d'intérêt trop bas pendant une période beaucoup trop longue (2001 à 2005). Alan Greenspan se défend en invoquant les contraintes du système monétaire international - notamment la manière dont les excédents chinois ont inondé le monde de liquidités. Qui a tort, qui a raison ? Les économistes sont partagés.

(3) Il s'agit d'une étude publiée par la Banque fédérale de réserve de Boston dont les statistiques prétendaient démontrer que les taux de rejet pour les demandes de crédits immobiliers étaient systématiquement plus élevés pour les minorités ethniques. Je dis « prétendaient », car des analyses ultérieures ont montré que ces résultats étaient statistiquement contestables.  Sur le rôle clé joué par la Fed de Boston dans la genèse de la bulle des subprimes, voir le texte remarquablement documenté du professeur Stan J. Liebowitz, « Anatomy of a Train Wreck, Causes of the Mortgage Meltdown », publié dans la série Independant Policy Report, 3 octobre 2008 (The Independant Institute, Oakland, CA).

(4) Expression que l'on peut traduire par « entreprises parrainées par l'État » ou encore « entreprises dont l'État se porte garant » - d'où la conclusion qu'il s'agissait d'entreprises qui bénéficiaient d'une « garantie financière » de l'État, alors qu'en réalité l'expression n'apparaît nulle part dans la loi. Cette garantie est une « croyance » du marché, qui ne reposait sur aucune réalité « légale », mais qui s'est en définitive « autoréalisée » le jour où l'État a nationalisé les deux entreprises pour les empêcher de faire faillite.

(5) Pratiquement depuis les années 1930, sauf récessions régionales (comme au Texas au début des années 1990).

(6) Pour une description très complète des activités de lobbying de Fannie Mae et Freddie Mac, voir l'étude de Peter J. Wallison et Charles W. Calomiris, « The Last Trillion Dollar Commitment : The Destruction of Fannie May and Freddie Mac », Financial Services Outlook, American Enterprise Institute, septembre 2008.

(7) Voir les témoignages cités dans le journal Village Voice du 5 août 2008.

(8) Au sens littéral de l'expression. Il faut en effet savoir que, dans le droit américain, le prêteur immobilier ne peut pas récupérer sa créance en poursuivant le débiteur défaillant sur ses revenus personnels. Le seul recours dont il dispose est la saisie du bien gagé. On dit qu'il s'agit d'un « non recourse loan ». Il est donc courant de voir un débiteur qui ne peut plus payer les échéances de sa maison mettre purement et simplement la clé sous le paillasson, et  déménager à la cloche de bois sans même prévenir l'établissement de crédit, sûr qu'il est que de toute façon il ne s'exposera pas à des poursuites personnelles ultérieures (comme ce serait le cas en France).

(9) Nous faisons allusion ici à la politique franchement « déflationniste » de la FED qui, à la suite du krach de 1929 (et en raison d'une erreur d'analyse remarquablement racontée par Richard H. Timberlake dans un article du Cato Journal, volume 28, no 2, printemps-été 2008 : « The Federal Reserve Role in the Great Contraction and the Subprime Crisis »), a conduit, en quelques mois, à une réduction massive de la masse monétaire américaine en circulation.  http://www.cato.org/pubs/journal/currentissue.html.

(10) Voir les excellents articles de Vincent Bénard sur ses deux blogs « Objectif Liberté » (http://www.objectifliberte.fr/) et « Logement, crise publique, remèdes privés » (http://www.crisepublique.fr/). Notamment son interview  de Wendell Cox, « Pourquoi les législations anti-étalement urbain sont les principales responsables de la crise des subprimes », (http://www.crisepublique.fr/2008/04/interview-de-we.html ).

(11) Les accords de Bâle constituent un dispositif prudentiel destiné à mieux appréhender les risques bancaires et principalement le risque de crédit ou de contrepartie et les exigences en fonds propres. Ces premières directives ont été élaborées par le Comité de Bâle sous  l'égide de la « banque centrale des banques centrales » : la Banque des règlements internationaux. Une version révisée - dite Bâle II - a fait l'objet d'un accord signé en 2004.

(12) La titrisation est une technique financière qui consiste à transférer à des investisseurs des actifs financiers tels que des créances (par exemple, des factures émises non soldées ou des prêts en cours) en transformant ces créances, par le passage à travers une société ad hoc, en titres financiers émis sur le marché des capitaux.

Une telle titrisation s'opère en regroupant un portefeuille (c'est-à-dire un lot) de créances de nature similaire (prêts immobiliers, prêts à la consommation...) que l'on cède alors à une structure ad hoc (société, fonds ou trust) qui en finance le prix d'achat en plaçant des titres auprès d'investisseurs. Les titres représentent chacun une fraction du portefeuille de créances titrisées et donnent le droit aux investisseurs de recevoir les paiements des créances (par exemple, quand les factures sont payées ou quand les prêts immobiliers versent des mensualités) sous forme d'intérêts et de remboursement de principal.

(13) Le credit default swap est l'outil le plus élémentaire des dérivés de crédit. C'est un contrat qui permet à son détenteur d'acheter une protection contre le risque de crédit d'une entité de référence pour un nominal et une maturité donnés. L'acheteur de protection paie régulièrement une prime jusqu'à maturité du contrat ou au défaut de l'entité de référence. En échange, le vendeur de protection garantit à l'acheteur, jusqu'à la maturité, qu'il recouvrera le nominal en cas de défaut de l'entité de référence.

(14) Les CDOs sont des titres de dettes émis par des structures de titrisation ad hoc qui achètent et détiennent des obligations émises par des entreprises ou des banques. Ils permettent de rendre liquides des titres qui ne le sont pas spontanément, et sont utilisés par les banques qui désirent se refinancer auprès d'investisseurs qui acceptent de prendre un risque sur un portefeuille de dettes.

(15) Un mortgage-backed security (MBS) est une valeur immobilière adossée à des actifs dont la valeur de revente est garantie à la fois par un ensemble de portions d'hypothèques et par les intérêts payés sur ces hypothèques.

(16) Les special investment vehicles sont des structures spéciales créées par les banques pour gérer des portefeuilles de crédits titrisés hors du champ d'application des normes prudentielles.

(17) Cf. les travaux de l'économiste japonais Yoshinori Shimizu dans « Impacts of the BIS Regulation in the Japanese Economy », Journal of Asian Economics, février 2007.

(18) Voir l'explication donnée par Charles W. Calomiris dans un article du Wall Street Journal en date du 18 octobre 2008 : « Another Deregulation Myth. »

Les accords de Bâle II remplacent l'obligation faite aux banques de conserver un montant de capitaux propres au moins égal à 8 % des engagements par un système où le montant minimal de capitaux à respecter est fixé en fonction du degré de risque des divers placements - ce niveau de risque étant déterminé par des modèles mathématiques fondés sur l'analyse de séries statistiques passées.

Le passage à un tel système était particulièrement mal venu alors que les États-Unis se trouvaient en plein boom immobilier. La seule prise en compte des références historiques conduisait, en effet, à surévaluer la confiance qui pouvait être placée dans toute une série d'instruments financiers dont les sous-jacents contenaient en réalité des éléments toxiques non encore détectés. 

C'est ainsi que les grandes firmes de Wall Street ont pu librement monter leurs coefficients de levier à 20, 25 puis 30 fois leurs capitaux propres, sans que la SEC y fasse objection ; alors que, selon les règles de bonne gestion, elles ne devraient pas dépasser les 10 fois.

(19) À première vue, cette obligation fait sens. Après tout, lorsqu'un actif se déprécie, il paraît logique que la comptabilité de l'entreprise, qui doit informer les marchés sur son état financier réel, prenne en compte cette dépréciation. Mais la règle devient vénéneuse lorsque, en période troublée, les volumes échangés sur un type d'actif tombent à presque zéro, les rares ventes effectuées par des personnes possédant ces actifs étant des transactions de « sauve qui peut » rendues absolument nécessaires par l'état de la trésorerie de l'entreprise, et qui placent le vendeur dans une position de faiblesse dramatique. Voir les explications de Vincent Bénard sur son blog : http://www.objectifliberte.fr/2008/10/subprimes-never.html.