Politique Internationale - La Revue n°139 - PRINTEMPS -

sommaire du n° 139
SORTIE DE CRISE : QUEL SCENARIO ?
Article de Henri Lepage
Économiste
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Inquiétude, mais aussi et surtout perplexité. Tel est le maître mot qui, début 2013, résume au mieux l'état d'esprit des responsables économiques, qu'ils soient ou non aux commandes. Perplexité devant l'infinie difficulté à sortir de la crise déclenchée par le krach financier de 2008 ; perplexité devant la lenteur à retrouver des taux de croissance qui permettraient enfin d'écarter le spectre de catastrophes sociales et politiques.
Voilà quatre années que nous vivons avec des taux d'intérêt proches de zéro. Même aux pires moments des années 1930, jamais ils n'étaient descendus aussi bas. C'est la première fois dans l'histoire contemporaine qu'un tel événement se produit. Le maniement des taux est une arme traditionnelle pour sortir l'économie du trou ou vaincre ses moments de langueur. Mais, cette fois-ci, rien n'y fait, malgré le caractère exceptionnel des moyens mobilisés (les trois opérations américaines d'assouplissement quantitatif (1), l'ouverture des vannes de la création monétaire, tant par la Fed que par la BCE). Vers la fin de l'année 2011, malgré de violentes inquiétudes sur la capacité de survie de l'euro, on y a cru un court moment. Mais, depuis, le ciel s'est de nouveau assombri, davantage en Europe qu'aux États-Unis. On sait ce qu'il en est en France (une prévision de croissance nulle pour 2013 alors qu'il y a à peine six mois le nouveau président s'accrochait encore à l'annonce d'un maigre 0,8 %). Même l'Allemagne semble touchée. Sans être encore tout à fait remise de la grande récession de 2010, l'économie européenne devrait de nouveau connaître un sensible trou d'air (ce que, dans leur jargon, les économistes appellent une double dip recession).
Pourquoi cette lenteur de nos économies à se remettre sur pied ? Pourquoi cette apparente inefficacité des outils traditionnels de l'action économique ? Seraient-ils obsolètes ? Les théories qui en sous-tendent l'usage seraient-elles désormais dépassées par une nouvelle réalité ?
La grande déception
Il a fallu un certain temps pour qu'économistes et universitaires prennent pleinement conscience de l'ampleur de la surprise et s'ajustent à cette nouvelle situation. Bien sûr, la doxa keynésienne (néo-keynésienne ou post-keynésienne) continue de dominer la pensée macro-économique. Mais d'autres approches existent qui proposent d'autres réponses et nourrissent des polémiques dont on ne retrouve pas toujours les échos dans les médias traditionnels.
Un grand nombre d'économistes sont persuadés que le doute n'est pas permis : si la reprise tant espérée avorte, si elle déçoit les espoirs, c'est qu'il y a défaillance de la demande globale. Et s'il en est ainsi c'est que quelque chose, quelque part, entrave la dynamique de reprise que devraient pourtant nourrir les politiques de relance monétaire massive poursuivies depuis cinq ans.
Un graphique permet de visualiser cette défaillance (2).
Il représente l'évolution sur la longue période de ce que les économistes appellent le PIB nominal, c'est-à-dire la mesure en valeur (y compris l'inflation) de ce qui est produit sur le sol national. Appliqué aux États-Unis, ce graphique met en évidence un trend de croissance moyen de l'ordre de 4,5 % l'an. À partir de la fin 2008 apparaît une rupture qui dure plus d'un an et ramène le PIB nominal à un niveau inférieur de 11 % au niveau qui aurait été le sien si la croissance n'avait pas été brutalement interrompue par la crise financière. C'est l'épisode de la grande récession américaine. Fin 2009, le PIB nominal recommence à croître à un rythme moyen égal au trend des années précédentes, mais sans jamais rattraper le retard accumulé. Sa nouvelle trajectoire est parallèle à ce qu'aurait été l'évolution du PIB s'il n'y avait pas eu la récession, mais à un niveau inférieur de 10 %. Ce décalage (gap) de 10 % mesure en quelque sorte ce qui manque à l'économie américaine pour qu'elle retrouve un niveau de plein emploi et d'utilisation des capacités de production conforme au trend de long terme. Pour effacer ce décalage dans un délai raisonnable, il aurait fallu que la trajectoire de croissance reprenne, au moins temporairement, sur un rythme annuel soutenu de l'ordre de 6 % (alors qu'actuellement le taux est plutôt de 4 %).
Traditionnellement, les autorités disposent de deux outils pour assurer le pilotage conjoncturel d'une économie. Elles sont dans la position d'un conducteur de voiture qui aurait le choix entre deux circuits d'accélération et de freinage qu'il pourrait activer simultanément, soit dans le même sens, soit en modes contraires : d'un côté, la politique monétaire ; de l'autre, la politique budgétaire et fiscale. Quel est l'outil le plus efficace ? Cette question fait, depuis longtemps, l'objet d'un long et intense débat entre économistes keynésiens et monétaristes. Autrefois, avant Reagan, il n'y avait que la politique budgétaire et fiscale (fiscal policy) qui comptait. Après Reagan, c'est le monétarisme qui est monté en force à l'heure du libéralisme à la Milton Friedman. Avec Alan Greenspan à la tête de la Fed, l'idée s'est imposée que le plus efficace pour atteindre un objectif à moyen terme était l'instrument monétaire. Les travaux empiriques ont confirmé que, lorsque les deux instruments sont utilisés « à contre » - réglage expansionniste de la politique monétaire mais politique budgétaire restrictive, ou l'inverse -, ce sont toujours les effets attendus de l'instrument monétaire qui l'emportent (3).
Le retour des keynésiens
La lenteur du processus de retour à la croissance conduit à remettre en cause la validité de ce modèle. Puisque la politique monétaire n'a pas répondu aux attentes, et qu'il n'est plus possible de faire davantage baisser les taux d'intérêt (ils sont déjà très faibles), le moment ne serait-il pas venu de s'interroger ? Les effets de la crise n'auraient-ils pas provoqué une inversion dans les rapports d'efficacité entre politique monétaire et politique budgétaire ? C'est, en tout cas, ce que semblent accréditer les travaux les plus récents du FMI : ils révèlent que l'effet multiplicateur (4) de la dépense publique serait, en période de déprime économique ou de taux d'intérêt très bas, beaucoup plus fort que ce qu'il était dans les conditions normales de l'avant-crise (5). D'où la question : n'est-ce pas plutôt du côté des politiques budgétaires et des finances publiques qu'il faudrait rechercher l'élément responsable du blocage de la sortie de crise ? La cause de nos déboires ne proviendrait-elle pas d'un mauvais réglage (policy mix) de la politique économique, désormais inadapté aux nouvelles conditions de notre environnement d'après-crise ?
Dans le cas des États-Unis, le constat paraît clair. Au cours de la première année de la présidence Obama (2008), le volume global des dépenses fédérales a massivement augmenté au point de dépasser tous les records de l'après-Seconde Guerre mondiale (6). Ce formidable coup de pouce donné à la dépense publique, au moment où le pays enregistrait la plus forte récession de son histoire depuis la Grande Dépression, a permis, pendant un très court instant, de remettre la croissance américaine sur une pente équivalente à celle observée lors des précédentes périodes de reprise économique. Mais cette embellie n'a pas duré car, au cours des années qui ont suivi, le réglage budgétaire américain a de nouveau pris une tournure restrictive. Les achats de biens et services par le gouvernement fédéral ont diminué, cependant qu'un certain nombre d'États et d'autorités locales en difficulté financière ont taillé dans leurs dépenses d'investissements ou même, tout simplement, dans la masse salariale de leurs fonctionnaires.
À cette situation s'ajoute aujourd'hui la perspective des 85 milliards de dollars de séquestre fédéral. Les représentants et les sénateurs des deux grands partis américains ont été incapables de s'entendre sur la manière de répondre à la contrainte que fait peser sur le gouvernement fédéral l'obligation de ne pas dépasser un certain plafond d'endettement (7). Résultat, expliquent des économistes comme le prolifique et médiatique universitaire de Harvard Paul Krugman ou Laura Tyson, qui présida aux destinées du Comité des conseillers économiques à l'époque de Clinton : une politique macro-économique qui perpétue « une faiblesse inhabituelle et prolongée de la demande globale » qu'il est nécessaire de corriger si l'Amérique veut retrouver son trend de croissance de long terme (8).
Le cas européen est plus complexe car la crise financière se combine avec une crise spécifique de l'euro. Le détonateur est bien évidemment lié aux effets de la grande récession, mais la cause profonde remonte aux origines mêmes de la monnaie unique et à la mise en place de mécanismes de fonctionnement internes défectueux (9). Au final, le diagnostic n'est cependant guère différent.
Piégés par l'austérité...
L'absence de procédure automatique d'ajustement des déséquilibres de balances des paiements au sein de la zone euro a permis aux pays ayant naturellement les comportements les plus inflationnistes (essentiellement les pays du Sud méditerranéen) de vivre, pendant une décennie, largement au-dessus de leurs moyens, sans jamais être rappelés à la raison. Derrière l'écran de la monnaie unique et d'une expansion financière factice nourrie par l'afflux de capitaux allemands (ou français), personne n'a vu que la compétitivité de leurs économies se dégradait dangereusement, que la situation de leurs banques était de plus en plus périlleuse et que l'état de leurs finances publiques devenait alarmant. Il suffisait de peu de choses pour que, brutalement, le château de cartes s'écroule. Ce qui s'est produit lorsque, avec le scandale des subprimes, les marchés ont découvert avec stupeur l'ampleur des ravages que l'éclatement de la bulle financière américaine était susceptible d'entraîner, en particulier dans les pays aux fondamentaux économiques les plus dégradés. C'est ainsi que, commençant avec la Grèce, dès la fin 2010, puis s'étendant par contagion au Portugal, à l'Espagne et à l'Italie, les primes de risque exigées des emprunteurs publics se sont envolées vers des sommets jusque-là inimaginables, portant les taux d'intérêt à des niveaux rendant quasi inévitable la faillite des États concernés (10).
L'Europe s'est alors trouvée piégée dans un cycle infernal. En contrepartie de son aide financière pour leur éviter la faillite, l'Union européenne a exigé des pays en difficulté qu'ils s'engagent à mettre en place des plans de plus en plus draconiens de redressement des finances publiques : fortes économies budgétaires, réduction des effectifs de la fonction publique, diminution des salaires des fonctionnaires, blocage des retraites, réduction de certaines prestations sociales, ventes d'actifs... Mais cette politique de déflation interne, conformément au scénario keynésien classique, a déclenché sa propre chaîne cumulative d'effets pervers. L'austérité imposée par Bruxelles aux autorités publiques a entraîné une nouvelle destruction de pouvoir d'achat et, donc, une réduction supplémentaire de la demande globale - au point que le chômage atteint désormais dans ces pays des niveaux équivalents, voire supérieurs à ceux de la dépression des années 1930 (11), sans que cela s'accompagne d'une réduction significative de l'endettement. Au total, c'est une véritable dépression (le mot n'est pas trop fort) qui, à la suite de ces politiques d'austérité mises en place depuis deux ans (2011), se répand sur l'Europe méditerranéenne et, par capillarité, pèse sur les espoirs de croissance du reste de l'espace européen, prolongeant ainsi le sentiment d'amertume et parfois de désespoir des populations.
Suite aux interventions de son nouveau président, Mario Draghi, et aux décisions prises par la BCE à la fin de l'été 2012, le calme est revenu. L'annonce de la mise en place d'un dispositif de prêteur en dernier ressort - c'est-à-dire de refinancement automatique et non limité dans le temps de la liquidité des banques qui pourraient être de nouveau menacées d'insolvabilité par l'extension de la crise dans les pays méditerranéens - a suffi pour faire revenir les primes de risque à des niveaux plus raisonnables (12). Compte tenu de la nervosité qui s'exprimait sur les marchés il y a seulement six mois, c'est un résultat quasiment miraculeux. Mais, précisément, ce résultat - qu'on n'espérait plus - conduit à se poser certaines questions.
... suite à une sur-réaction du politique ?
Qu'est-ce qui expliquait l'extraordinaire et soudaine envolée des écarts de taux (les spreads) imposés par les marchés aux emprunteurs publics méditerranéens ? Il y a deux théories. La première considère qu'il faut faire confiance à la clairvoyance des marchés et à leur capacité de jugement (leur « efficience » dirait-on en jargon économique). La valeur très élevée des taux n'est que la contrepartie d'une détérioration profonde des données économiques fondamentales des pays concernés (équilibre extérieur, niveau de compétitivité, endettement public...). Le marché n'est que le messager qui transmet les mauvaises nouvelles. Il donne en quelque sorte la mesure des maux à corriger, et indique aux autorités responsables quel degré d'austérité publique il convient d'engager pour que l'État puisse de nouveau s'endetter à un coût modéré. La seconde théorie part de l'hypothèse que les marchés financiers, tout comme les marchés boursiers, peuvent parfois se tromper et se laisser contaminer par des phénomènes collectifs de peur et de panique qui les conduisent à surestimer le véritable degré de dégradation des fondamentaux économiques, et donc à sur-réagir par rapport à la réalité objective des menaces. Ne serait-ce pas ce qui s'est passé ? La panique des marchés n'aurait-elle pas déclenché, à son tour, une hyper-réaction des responsables politiques européens en les entraînant dans une démarche frénétique d'austérité partiellement injustifiée ? Comment savoir laquelle de ces deux théories décrit le mieux les événements auxquels nous avons assisté ?
La solution consiste à analyser la manière dont s'est déroulé le processus de reflux des spreads au cours des mois qui ont suivi les décisions de la BCE. Dans un récent article publié sur l'excellent site d'analyse économique voxeu.org, Paul de Grauwe, économiste belge aujourd'hui professeur à la London School of Economics, montre que la banque centrale européenne, en annonçant qu'elle rachèterait aux Banques le volume de titres publics nécessaire pour faire baisser les primes de risque, a éliminé le principal facteur qui expliquait les différences de spreads - à savoir le sentiment différentiel de peur et de panique suscité par la situation particulière de chaque pays (13). Une fois cet élément perturbateur sorti de l'épure, les marchés ont retrouvé des niveaux et des écarts de taux, non pas nuls, mais plus modérés, en rapport avec la hiérarchie des risques (14). D'où la conclusion que les déboires conjoncturels actuels seraient, en fait, le produit d'une bulle psychologique ayant provoqué la mise en place par les Européens d'une stratégie d'austérité surdosée, cause d'un grand nombres de souffrances qui auraient pu être évitées si la BCE avait eu la bonne idée de réagir plus tôt.
Ainsi serions-nous revenus dans un environnement économique de nature typiquement keynésienne, dominé par une défaillance prolongée de la demande globale, et justifiant, du fait de la baisse des taux d'intérêt à des niveaux qui paralysent toute nouvelle action de relance par la monnaie (trappe monétaire), le retour à des médications redonnant à l'action par la dépense publique (grands travaux, infrastructure, éducation, formation, recherche...) un rôle d'entraînement prioritaire (15).
La monnaie ne répond plus
Cette vision est celle que partagent la grande majorité des économistes appelés à exercer une influence sur les décideurs publics. C'est sans doute la raison pour laquelle la Commission de Bruxelles a finalement accepté que le gouvernement français reprenne une certaine liberté (limitée) vis-à-vis de l'objectif qui lui était imposé de réduire en dessous de 3% le déficit budgétaire 2013. Elle nourrit l'idée qu'il est indispensable de mettre sur pied au plus vite une véritable gouvernance économique et budgétaire européenne. Cependant, tous les économistes ne pensent pas ainsi, loin s'en faut. C'est le cas des disciples contemporains de l'école monétariste qui rappellent que les décideurs politiques feraient mieux de concentrer leur attention sur les données monétaires plutôt que de discutailler sans fin sur l'opportunité d'un tour de vis fiscal ou de nouvelles mesures de relance.
Qu'observe-t-on, en effet ? Une chose surprenante. Quantitative easing 1 (QEI), QEII, Operation Twist, QEIII... depuis la chute de Lehman Brothers, les interventions de la Fed sur les marchés (rachats d'actifs) n'ont pratiquement pas cessé. En cinq ans, elles ont porté sur un volume global de titres financiers - parmi lesquels une grande partie ne sont, en fait, que des actifs pourris (du style subprimes) - de l'ordre de 20 % du PIB américain (16). C'est un chiffre gigantesque. Et, pourtant, on constate qu'à la mi-2012 le volume global de la masse monétaire américaine (prise au sens le plus large) restait encore inférieur de 2 % au montant atteint en août 2008. Après le grand trou d'air de la récession 2008-2010, elle s'est remise à croître, mais à un rythme annuel moyen extrêmement faible. Résultat : par rapport au trend, on observe aujourd'hui un écart (gap) de l'ordre de 8 %. Ainsi que le souligne le professeur Steve Hanke, un ancien membre du Comité des conseillers économiques du président Reagan, ces chiffres signifient que, contre toute attente, le réglage de la création monétaire a conservé pendant toute cette période une orientation très restrictive (17).
Il en va de même pour l'Union européenne (malgré deux LTRO - Long Term Refinancing Operations - en 2011 et 2012). Si l'on considère l'ensemble des pays formant la zone euro, moins l'Allemagne (celle-ci étant un cas spécial dans la mesure où elle sert de déversoir à toutes les liquidités qui fuient les pays en difficulté financière), on constate également que la masse monétaire (M3) dépasse à peine le niveau de 2008 et n'y progresse que très lentement ; avec pour conséquence que le gap monétaire atteint, dans certaines régions, des niveaux records (données septembre 2012) : - 50 % en Grèce ; - 36 % en Irlande ; - 24 % en Espagne ; - 5 % en Italie ; contre seulement - 4,40 % en France (- 6 % pour l'ensemble de l'eurozone et + 3,04 % en Allemagne). Tous ces chiffres confirment, s'il en est besoin, que, depuis le déclenchement de la crise, tant les États-Unis que l'Europe mènent des politiques monétaires « restrictives » et non pas expansionnistes. Ce qui, commente Steve Hanke à qui l'on doit ces calculs, est plutôt fâcheux, voire aberrant dans les circonstances présentes (18).
Comment expliquer ce paradoxe alors que, nous dit-on, depuis la fin 2008 les banques centrales ont ouvert en grand les robinets de la création monétaire ?
Les conséquences de la révolution financière
Le paradoxe s'éclaircit si l'on se rappelle qu'en matière monétaire il faut distinguer entre la monnaie créée par l'État (par la banque centrale) et la monnaie d'origine privée fabriquée par le système bancaire, via le mécanisme du multiplicateur bancaire (19).
Depuis une vingtaine d'années, nous vivons une révolution financière - très mal comprise par ceux qui la critiquent - dont la caractéristique est d'accroître considérablement le degré de liquidité d'un grand nombre d'actifs qui, dans les échanges, sont désormais utilisés quasiment comme de la monnaie. Cette évolution, fruit de l'émergence des techniques modernes de traitement de l'information, a puissamment contribué au développement de la mondialisation en apportant aux marchés les volumes en ressources liquides dont le besoin devenait de plus en plus criant. Mais le résultat est qu'aujourd'hui la monnaie banque centrale (cette monnaie d'origine publique que les économistes désignent sous le terme de monnaie de base) ne représente plus qu'une infime proportion de la masse monétaire au sens le plus large (M4), l'agrégat le plus significatif du point de vue de l'analyse économique (20). En 2008, la part de la monnaie banque centrale dans le total de la masse monétaire américaine n'était plus que de 6,5 %, l'essentiel des liquidités monétaires étant désormais fabriqué par le système bancaire (les banques commerciales plus les établissements du système bancaire parallèle (le shadow banking system) (21).
Ce déséquilibre entre monnaie d'État et monnaie de banque permet de comprendre pourquoi la décision d'ouvrir toutes grandes les vannes de la création monétaire au niveau des banques centrales n'a pas produit les résultats escomptés. En effet, la monnaie que la banque centrale crée par ses interventions (rachat aux banques d'actifs financiers qui leur sont payés par l'ouverture d'un crédit supplémentaire au compte qu'elles détiennent auprès de la Fed ou de la BCE) ne s'ajoute qu'au seul stock de monnaie publique. La banque centrale peut multiplier par deux ses émissions de monnaie nouvelle (ce qui peut paraître énorme), en réalité, le résultat final reste relativement marginal par rapport au volume global de monnaie en circulation. Aujourd'hui encore, malgré toutes les opérations de monétisation menées depuis la crise, la monnaie banque centrale US ne représente pas plus de 15 % de la masse monétaire totale.
Le rôle de Bâle III
Dès lors, l'évolution monétaire dépend principalement de ce qui se passe au niveau de la monnaie de banque. Il est normal qu'après le choc de la crise financière de 2008 les banques se soucient en priorité de restaurer la santé de leurs bilans. Comment ? En reconstituant leurs fonds propres et en s'efforçant de réduire leur levier d'endettement (le rapport entre leurs engagements et leurs ressources propres) - autrement dit, en s'engageant dans un processus de désendettement (deleveraging). Mais, cette fois-ci, le processus s'est déroulé dans un contexte particulier : afin d'éviter le retour d'accidents aussi graves, les pouvoirs publics ont exercé une très forte pression sur les banques pour qu'elles accélèrent la mise en place des nouvelles règles de capitalisation prévues par les accords financiers internationaux dits de Bâle III (22). Or ces opérations de désendettement ne sont pas neutres. Pour accroître leur taux de capitalisation, les banques peuvent soit augmenter leur capital, soit diminuer leurs actifs. Dans les deux cas, par le jeu du multiplicateur bancaire (fonctionnant à rebours, cette fois), le rythme de croissance des agrégats monétaires ralentit. Si, par exemple, elles décident d'augmenter leur capital, cela détruit de la monnaie : lorsqu'un investisseur achète des actions bancaires nouvellement émises, il le fait avec des fonds tirés sur une autre banque, ce qui réduit la masse des dépôts en circulation dans le système bancaire et fait donc disparaître de la monnaie. Sachant que la monnaie de banque représente désormais plus de 90 % du stock global de monnaie, l'effet non anticipé de ce mécanisme multiplicateur négatif sur la croissance des agrégats monétaires peut être considérable, au point de neutraliser les efforts de relance de la banque centrale et de lui faire, de facto, perdre le contrôle de sa politique monétaire. C'est ce que semblent mettre en évidence les chiffres cités plus haut.
Mais ce n'est pas tout. S'ajoute à ce phénomène une série d'effets pervers liés à l'annonce fréquemment réitérée par la banque centrale de son intention de poursuivre pour une durée indéterminée sa politique de taux d'intérêt zéro.
Pourquoi une telle annonce ? Il s'agit de faire pression sur l'ensemble de la structure des taux d'intérêt, depuis ceux du court ou très court terme jusqu'aux prêts à longue échéance. En faisant savoir que les taux d'intervention de la banque centrale resteront très bas, les autorités monétaires espèrent inciter les investisseurs et les organismes financiers à se lancer dans des opérations d'arbitrage dont la conséquence sera d'aplatir encore davantage le profil de la courbe des taux en rapprochant les taux du marché pratiqués pour des placements longs de ceux des prêts à court terme. L'idée est évidemment qu'en baissant ainsi les coûts de financement pour les emprunteurs on relancera la demande de crédits, ce qui favorisera l'activité.
Les taux zéro rationnent le crédit
Mais encore faut-il qu'il reste des prêteurs. L'effet pervers se déclenche lorsque les prêteurs ou ceux qui servent d'intermédiaires entre les établissements qui possèdent des liquidités mais peu de belles opportunités de placement et ceux qui, au contraire, manquent de liquidités mais ont connaissance de belles opérations à réaliser, jugent que les taux ne sont plus suffisamment élevés pour couvrir leurs risques. Le risque d'une banque qui ouvre un crédit à une entreprise ne dépend pas seulement de la capacité ultime de remboursement de cette dernière (sa solvabilité) ; il dépend aussi de la facilité avec laquelle elle peut se procurer sur le marché interbancaire les liquidités monétaires nécessaires pour alimenter le compte de son client au moment où celui-ci procède à des retraits sur le crédit qui lui a été accordé. Pour assurer cette liquidité les acteurs du marché interbancaire ont besoin d'une grille de taux d'intérêt positifs qui leur assure une rentabilité suffisante sur toutes les gammes de maturités - notamment les taux longs. Si ceux-ci sont trop bas, ils restreindront leur activité d'intermédiaires et jugeront préférable de conserver leurs ressources dans les comptes de réserves dont ils disposent à la banque centrale. A fortiori si ces comptes leur rapportent une rémunération, si faible soit-elle (actuellement 0,25 % à la Fed).
Par ailleurs, leur retrait du marché sera d'autant plus important que la puissance publique renforce l'attractivité de ses emprunts. On retrouve là une autre conséquence de Bâle III : en classant les obligations publiques dans la catégorie des actifs sans risque et en excluant leur prise en compte pour le calcul des ratios de capitalisation imposés aux banques, la nouvelle réglementation a accru l'avantage financier relatif de ce genre de placement. Lorsqu'une banque accorde un nouveau prêt à une entreprise, elle doit inclure dans son calcul non seulement le risque inhérent à l'opération, mais également le coût supplémentaire lié à l'obligation d'ajuster en conséquence ses ressources propres. L'augmentation des coûts entraîne ainsi une rétractation de l'offre.
Au total, la politique de taux zéro exerce sur les marchés des effets analogues à ceux d'un blocage des prix ou des loyers sur les logements. On aggrave la pénurie (en l'occurrence la pénurie de fonds prêtables) (23). C'est ainsi que, couplée avec Bâle III, cette politique a eu pour résultat d'assécher définitivement les échanges du marché interbancaire et d'intensifier l'étranglement du crédit (credit crunch). La monnaie émise par la banque centrale a alimenté les comptes des grandes banques, gonflé le volume de leurs réserves excédentaires, assuré le financement du déficit fédéral, mais au détriment des plus petites entreprises qui, elles, n'ont même pas la possibilité d'accéder à la bouée de sauvetage de l'émission de papier commercial. Il n'est donc guère étonnant que la reprise économique piétine et que les espoirs de voir le chômage refluer soient perpétuellement déçus. La responsabilité d'une telle situation incombe d'abord et avant tout à la malencontreuse politique de la banque centrale et des autorités financières qui contribue à freiner la croissance.
Arrêter cette folie
À l'inverse de la précédente, cette explication conduit non pas à recommander des interventions plus actives de l'État, mais à insister sur la nécessité d'arrêter cette folie des taux zéro. Il faut laisser les marchés restaurer une hiérarchie naturelle des taux et stopper la démagogie politique qui, sous prétexte de renforcer la sécurité des marchés financiers et de sanctionner les abus spéculatifs, pousse à resserrer sans cesse l'étau réglementaire sur les activités bancaires.
Le 7 janvier dernier, un article paru en première page du Financial Times annonçait que le Comité de Bâle s'orienterait vers un allégement des disciplines supplémentaires dont la mise en application était prévue pour les prochaines années. Circulent aussi des rumeurs selon lesquelles les autorités monétaires américaines envisageraient de revenir plus tôt que prévu sur leur engagement de maintenir la politique de taux zéro pendant une période de temps indéterminée. Si ces deux nouvelles se confirmaient, ce pourrait être enfin une sérieuse avancée sur la voie d'une véritable sortie de crise (24).
Le retour de taux de croissance plus satisfaisants permettrait alors de poursuivre les grandes réformes de structures (systèmes de retraite, prestations sociales, financement de la santé...) qui s'imposent pour remettre nos pays sur les rails d'une croissance à long terme, dans une atmosphère politique et sociale plus sereine. Mais, aujourd'hui, la domination des idées keynésiennes conventionnelles est telle qu'il y a fort à craindre que, surtout l'Europe, mais tout autant les États-Unis ne s'engagent sur la voie d'une régression financière (25) dont le risque majeur serait de nous ramener aux sombres perspectives d'une économie en voie de ré-étatisation (sans qu'on ait besoin de l'arrivée au pouvoir de partis extrêmes).
Notes :
(1) Les opérations de quantitative easing (l'expression anglaise) représentent un moyen inhabituel d'action monétaire. Traditionnellement, pour agir sur la conjoncture, la banque centrale rachète des bons du Trésor d'une maturité courte de manière à faire monter leurs cours sur le marché et donc baisser les taux de court terme jusqu'au niveau qu'elle s'est fixé. L'augmentation de la masse monétaire se fait via l'augmentation de la demande de monnaie adressée aux banques. Ce n'est pas la banque centrale qui crée de la monnaie, mais le système bancaire. Dans le cas des opérations de quantitative easing, la banque centrale rachète aux banques commerciales et autres institutions financières des actifs longs. Cette opération réduit l'écart entre taux courts et taux longs, mais l'objectif est purement « quantitatif » : injecter une certaine quantité de monnaie directement créée par la banque centrale au profit des banques dont on espère qu'elles vont s'en servir pour augmenter leurs crédits aux entreprises. C'est le fait que les taux courts sont désormais trop bas pour baisser encore qui conduit la banque centrale à utiliser cette technique de relance non habituelle.
(2) Vous pouvez visualiser ce graphique en allant à l'adresse web suivante : http://oregoneconomicanalysis.wordpress.com/2011/11/01/nominal-gdp-targeting-a-contribution/
(3) C'est Milton Friedman qui disait : « Il y a quelques années j'ai recensé tous les épisodes que je pouvais trouver où les politiques monétaire et budgétaire allaient dans des sens opposés. J'ai constaté que la politique monétaire l'a uniformément emporté sur les politiques budgétaires. » Pour une démonstration, voir l'article de Steve Hanke publié sur le site de l'Institut Turgot : « Le mythe des plans de relance, ou la poudre de perlimpinpin des keynésiens » http://blog.turgot.org/index.php?post/Hanke-Facto%C3%AFd-Guillaumat
(4) Le multiplicateur keynésien établit une relation multiplicative entre une variation de la dépense de l'État dans une économie et la variation de la demande agrégée qui en découle. Cet effet est utilisé pour justifier la pratique keynésienne d'augmentation des dépenses de l'État afin de stimuler la demande agrégée.
(5) Voir l'article de Barry Eichengreen, « Gauging the Multiplier : Lessons from History », sur le site de voxeu.org (http://www.voxeu.org/article/gauging-multiplier-lessons-history).
(6) En 2000, à la fin du mandat de Bill Clinton, le volume global des dépenses fédérales américaines était redescendu à 18 % du PIB. Bien que démocrate, Clinton est le président américain qui a battu tous les records en matière de réduction des dépenses publiques. En 2009, elles étaient remontées en un an de 20 % à près de 26 %, pour redescendre ensuite à un chiffre moyen de 23,4 %.
(7) Il s'agit d'une opération de gel de crédits publics qui devient automatiquement obligatoire lorsque le président ne réussit pas à s'entendre avec son opposition pour obtenir le vote du budget.
(8) Voir l'article de Laura Tyson, « America's Sequestered Recovery » sur le site project-syndicate.org (http://www.project-syndicate.org/commentary/us-government-spending-and-economic-recovery-by-laura-tyson).
(9) Ce qui est fondamentalement en cause, c'est l'absence de mécanismes automatiques incitant les pays membres à ajuster leurs réglages macroéconomiques internes en fonction de l'évolution des différences de productivité, et donc des écarts de compétitivité. Voir, sur ce sujet, les articles (qui ont initié une forte polémique) de Hans-Werner Sinn de l'IFO-Munich qui rappelle comment ce problème se règle au sein de l'espace monétaire, notamment l'article suivant : « The Logic of the Target Trap » (http://www.cesifo-group.de/ifoHome/policy/Viewpoints/Standpunkte-Archiv/stp-2012/Ifo-Viewpoint-No-139-The-Logic-of-the-Target-Trap.html).
(10) À titre d'exemple, au mois de juin 2011, l'État grec devait accepter un taux d'intérêt supérieur à 17 % pour emprunter sur le marché.
(11) En Grèce et en Espagne le taux de chômage dépasse aujourd'hui les 25 % (contre une moyenne de 11 % pour l'ensemble de la zone euro et 8 % aux États-Unis).
(12) Il s'agit du nouveau programme d'intervention de la BCE baptisé « Outright Monetary Transactions » (OMT).
(13) Voir Paul de Grauwe et Yumei Ji, « Panic Driven Austerity in the Eurozone and its implications » sur le site voxeu.org en date du 21 février 2013 (http://www.voxeu.org/article/panic-driven-austerity-eurozone-and-its-implications).
(14) La prime de risque demandée au Trésor grec par rapport au taux d'emprunt des autorités allemandes a baissé de plus de 10 points.
(15) http://www.ft.com/intl/cms/s/0/42f943be-6fcd-11e2-956b-00144feab49a.html#axzz2NRrHPM37
(16) Pour l'Union européenne le chiffre est plus modeste : seulement 4 % du PIB. Voir l'article de Paolo Manasse, « Eurozone Crisis : It Ain't Over Yet » sur le site voxeu.org en date du 13 janvier 2013 (http://www.voxeu.org/article/eurozone-crisis-it-ain-t-over-yet).
(17) Voir l'article de Steve Hanke, « Basel's Capital Curse », publié sur le site du Cato Institute, janvier 2013.
(18) Chiffres tirés de l'article de Steve Hanke, « An Age of Illusionists », initialement publié sur GlobeAsia, décembre 2012 (http://www.zerohedge.com/news/2012-11-26/age-illusionists). Voir aussi tous les articles de Steve Hanke dont les traductions ont été publiées sur le site turgot.org.
(19) Les dépôts sont utilisés par les banques qui accordent des crédits qui donnent lieu à d'autres dépôts qui, à leur tour, sont la source d'autres crédits, et ainsi de suite.
(20) Une conséquence de la révolution financière est que les économistes ont reconsidéré leur manière de calculer la masse monétaire. Traditionnellement, les banques centrales, dans leur lutte contre l'inflation, utilisent la mesure de l'agrégat M2 comme indicateur de politique monétaire. Les économistes avaient pris l'habitude de prendre M3 (M2 plus un certain nombre d'instruments négociables sur le marché monétaire émis par les institutions financières monétaires - les OPCVM, les certificats de dépôt et les créances inférieures ou égales à deux ans) comme principal instrument de mesure pour définir la masse monétaire « au sens large ». Plus récemment, les bons du Trésor, les billets de trésorerie et les bons à moyen terme émis par les sociétés financières (commercial paper) ont été ajoutés à M3 pour former un nouvel agrégat M4 qui définit désormais la masse monétaire « au sens le plus large ». Il est maintenant acquis qu'en matière d'analyse économique la meilleure mesure de la masse monétaire est celle qui incorpore le plus grand nombre de classes d'actifs possédant tous un certain degré de liquidité - c'est-à-dire M4.
(21) L'ensemble de tous les acteurs financiers qui rendent des services de nature bancaire sans être assujettis aux contrôles et réglementations imposés aux banques : hedge funds, firmes de capital-investissement, banques d'affaires, sociétés hors bilans, chambres de compensation... ce que l'on désigne en français sous le vocable de « finance de l'ombre », et qui a joué un rôle déterminant dans le déclenchement du krach de 2008.
(22) Datant du 16 décembre 2010, ces accords sont des propositions de réforme de la réglementation bancaire qui font partie des initiatives prises pour renforcer le système financier à la suite de la crise financière de 2007 (crise des subprimes).
(23) Voir l'article de John B. Taylor, « Fed Policy is a Drag on the Economy » dans le Wall Street Journal, édition US du 29 janvier 2013 (http://online.wsj.com/article/SB10001424127887323375204578267943236658414.html).
(24) Au titre des nouvelles encourageantes, notons que, selon les derniers bulletins du Center for Financial Stability (http://www.centerforfinancialstability.org), le début de l'année aurait été marqué par un très net rebond de la croissance de l'agrégat monétaire M4 (près de 6 %), ce qui annoncerait un début de réaccélération bienvenu de la croissance américaine. Par ailleurs, l'analyse des contrats à terme fait apparaître que les marchés anticiperaient une lente remontée du taux des Federal Funds, ce qui pourrait laisser penser que le récent épisode de « trappe monétaire » tire à sa fin.
(25) Pour une explicitation de cette notion, voir l'article de Bruno Colmant « Vers une répression financière » sur son blog (http://blogs.lecho.be/colmant/2011/09/vers-une-r%C3%A9gression-financi%C3%A8re-.html?utm_source=floorteaser&utm_medium=referral).